Make-Whole-Call

Verständnis der Make-Whole-Call-Bestimmungen: Vorteile und Mechanismen

Was ist eine Make-Whole-Kündigungsklausel?

Eine Make-Whole-Kündigungsklausel bei einer Anleihe ermöglicht es dem Emittenten, die verbleibenden Schulden vorzeitig zurückzuzahlen, in der Regel durch eine Pauschalzahlung, die den Nettobarwert (NPV) der erwarteten Kuponzahlungen und des Nennwerts widerspiegelt. Diese Klausel stellt sicher, dass Anleger vollständig entschädigt werden, was mit der seltenen Ausübung durch den Emittenten übereinstimmt, da bei fallenden Zinssätzen potenziell höhere Kosten entstehen.

Wichtige Erkenntnisse

Eine Make-Whole-Kündigungsklausel ermöglicht es Anleiheemittenten, ihre Schulden vor Fälligkeit zurückzuzahlen, indem sie den Anlegern den Nettobarwert (NPV) zukünftiger Zahlungen zahlen.
Make-Whole-Kündigungsklauseln werden selten ausgeübt, bieten aber im Vergleich zu traditionellen Kündigungsklauseln einen stärkeren Anlegerschutz.
Anleiheemittenten können Make-Whole-Kündigungsklauseln als vorteilhaft für die Refinanzierung ansehen, insbesondere wenn die Zinssätze fallen, trotz der damit verbundenen höheren Kosten.
Diese Klauseln sind seit den 2000er Jahren immer beliebter geworden, insbesondere bei Investment-Grade-Unternehmensanleihen.
Make-Whole-Kündigungen bieten Anlegern eine bessere Entschädigung für vorzeitige Rückzahlungen im Vergleich zu Standard-Kündigungsklauseln, obwohl sie Unsicherheit mit sich bringen.
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Ausführliche Betrachtung von Make-Whole-Kündigungsklauseln

Make-Whole-Kündigungsklauseln wurden ab den 1990er Jahren in Anleiheverträge aufgenommen.1 Emittenten erwarten in der Regel nicht, diese Art von Kündigungsklausel zu nutzen, und Make-Whole-Kündigungen werden selten ausgeübt. In den seltenen Fällen, in denen der Emittent beschließt, seine Make-Whole-Kündigungsklausel für eine Anleihe zu nutzen, werden die Anleger für die verbleibenden Zahlungen und den Nennwert der Anleihe gemäß den Angaben in der Anleihevereinbarung entschädigt, also „ganz gemacht".

Bei einer Make-Whole-Kündigung erhält der Anleger eine Zahlung in Höhe des NPV aller zukünftigen Anleihe-Cashflows. Dies umfasst in der Regel die verbleibenden Kuponzahlungen für die Anleihe im Rahmen der Make-Whole-Kündigungsklausel. Es beinhaltet auch die Nennwert-Rückzahlung der Anleihe. Eine Pauschalzahlung, die einem Anleger im Rahmen einer Make-Whole-Kündigungsklausel gezahlt wird, entspricht dem NPV all dieser zukünftigen Zahlungen. Die Zahlungen wurden in der Make-Whole-Kündigungsklausel innerhalb der Anleihevereinbarung vereinbart. Der NPV wird auf der Grundlage des Marktabzinsungssatzes berechnet.

Make-Whole-Kündigungen werden in der Regel eingesetzt, wenn die Zinssätze fallen, sodass der NPV-Abzinsungssatz niedriger ist als der anfängliche Satz. Das kommt dem Anleger zugute. Ein niedrigerer NPV-Abzinsungssatz kann die Make-Whole-Zahlungen des Emittenten etwas teurer machen. Die Kosten einer Make-Whole-Kündigung können oft hoch sein, daher werden solche Klauseln selten in Anspruch genommen.2

Wichtig

Anleihen werden in einem stabilen Zinsumfeld seltener gekündigt. Kündigungsklauseln waren eher ein Thema, als die Zinssätze zwischen 1980 und 2008 fielen.

Make-Whole-Kündigungsklauseln sind kostspielig auszuüben, da sie eine vollständige Pauschalzahlung erfordern. Daher nutzen Unternehmen, die Make-Whole-Kündigungsklauseln verwenden, diese in der Regel, weil die Zinssätze gefallen sind. Wenn die Zinssätze gesunken sind oder einen Abwärtstrend aufweisen, hat ein Unternehmen einen zusätzlichen Anreiz, Make-Whole-Kündigungsklauseln auszuüben. Wenn die Zinssätze gefallen sind, können Emittenten von Unternehmensanleihen neue Anleihen zu einem niedrigeren Zinssatz begeben. Diese neuen Anleihen erfordern niedrigere Kuponzahlungen an ihre Anleger.

Vergleich von Make-Whole- und traditionellen Kündigungsklauseln

Sowohl Make-Whole- als auch traditionelle Kündigungsklauseln ermöglichen es Unternehmen, Schulden vor Fälligkeit zu tilgen. Sie unterscheiden sich jedoch erheblich in ihrer Preisstruktur und den Auswirkungen sowohl für Emittenten als auch für Anleger.

Einst Standard bei kündbaren Anleihen, haben traditionelle Kündigungsklauseln einen festen Kündigungspreis, der mit einem Aufschlag auf den Nennwert beginnt und im Laufe der Zeit allmählich sinkt. Diese Klauseln enthalten oft eine Nichtkündigungsfrist, während der die Anleihe nicht zurückgezahlt werden kann, was den Anlegern ein gewisses Maß an Sicherheit bietet. Im Gegensatz dazu bieten Make-Whole-Kündigungsklauseln eine sofortige Kündbarkeit mit einem variablen Preis, der durch die Abzinsung der verbleibenden Cashflows zu einem bestimmten Satz bestimmt wird, der in der Regel an die Rendite von Staatsanleihen zuzüglich eines Aufschlags gebunden ist.3

Die Preismechanismen für jede Art von kündbarer Anleihe führen zu unterschiedlichen Empfindlichkeiten gegenüber Zinsänderungen. Traditionelle Kündigungen werden für Emittenten attraktiver, wenn die Marktzinsen deutlich unter den Kupon der Anleihe fallen, was potenziell zu Nachteilen für die Anleger führt. Make-Whole-Kündigungen passen sich den Marktzinsen an und stellen sicher, dass die Anleger unabhängig vom Zeitpunkt der Kündigung einen ähnlichen Wert erhalten.2

Dieses Gleichgewicht zwischen Flexibilität und Schutz hat zur steigenden Beliebtheit von Make-Whole-Klauseln beigetragen. Seit den frühen 2000er Jahren sind sie bei Unternehmensanleihen, insbesondere bei Emittenten mit Investment-Grade-Rating, immer üblicher geworden. Ihre Attraktivität wird durch die geringere Renditeprämie, die sie in der Regel erfordern – zwischen 10 und 20 Basispunkten über nicht kündbaren Anleihen, verglichen mit 45 bis 65 Basispunkten bei traditionellen Kündigungen, so akademische Forscher – noch verstärkt.4

Emittenten finden Make-Whole-Klauseln nicht nur wegen der Flexibilität bei sich ändernden Zinssätzen attraktiv, sondern auch zur Erleichterung von Refinanzierungen, Fusionen, Übernahmen und Cash-Management-Strategien. Diese Vielseitigkeit und sofortige Kündbarkeit bieten Unternehmen ständige finanzielle Flexibilität, wenn auch zu potenziell höheren Kosten bei Ausübung.

Als solche stellen Make-Whole-Kündigungsklauseln eine Weiterentwicklung bei festverzinslichen Wertpapieren dar, die versucht, die Flexibilität des Emittenten mit dem Anlegerschutz in Einklang zu bringen.

Vor- und Nachteile der Make-Whole-Kündigungsklausel

Bieten Anlegern eine angemessene Entschädigung für vorzeitige Rückzahlung

Geben Emittenten mehr Flexibilität

Bieten Absicherung gegen fallende Zinssätze

Schafft Unsicherheit für Anleger

Nicht die kosteneffektivste Kündigungsklausel für Anleiheemittenten

Die Berechnung der Rückzahlungen kann komplex sein

Vorteile der Entscheidung für Make-Whole-Kündigungsklauseln

Sie sind für Anleger besser als Standardkündigungen, da die Anleger den NPV der zukünftigen Zahlungen erhalten, nicht nur den Nennwert.

Es gibt Fälle, in denen Make-Whole-Kündigungsklauseln keine Vorteile bieten. Angenommen, ein Anleger kauft eine Anleihe zum Nennwert bei Erstausgabe. Wird die Anleihe sofort gekündigt, erhält der Anleger den Nennwert zurück und kann ihn zum gleichen aktuellen Marktzins wieder anlegen. Der Anleger benötigt keine weiteren Zahlungen, um „ganz gemacht" zu werden.

Kurzer Fakt

Seit 2001 enthalten die meisten Unternehmensanleihen eine Make-Whole-Kündigungsklausel. Diese Funktion ist häufiger geworden als sowohl nicht kündbare als auch festpreislich kündbare Anleihen.4

Die Vorteile von Make-Whole-Kündigungen werden am deutlichsten, wenn die Zinssätze fallen. Angenommen, ein Anleger kaufte eine Anleihe zum Nennwert und die Zinssätze fielen von 10 % auf 5 %, nachdem der Anleger eine 20-jährige Anleihe 10 Jahre lang gehalten hatte. Wenn der Anleger nur den Nennwert zurückerhält, muss er zu dem niedrigeren Zinssatz von 5 % wieder anlegen. Hier entschädigt der NPV der Make-Whole-Kündigungsklausel den Anleger für die Wiederanlage zu einem niedrigeren Zinssatz.

Anleger am Sekundärmarkt erkennen den Wert von Make-Whole-Kündigungen. Bei sonst gleichen Bedingungen werden solche Anleihen mit einem Aufschlag gegenüber Standardkündigungsanleihen gehandelt. Anleger zahlen weniger für Anleihen mit Standardkündigungsklauseln, da sie ein höheres Kündigungsrisiko haben.

Praktisches Beispiel einer Make-Whole-kündbaren Anleihe

Angenommen, Unternehmen ABC begibt eine 10-jährige Unternehmensanleihe mit den folgenden Merkmalen:

Nennwert: $1.000

Kuponrate: 5 % pro Jahr

Laufzeit: 10 Jahre

Make-Whole-Kündigungsklausel: Enthalten

Referenzrendite Staatsanleihen: 2 %

Make-Whole-Spread: 0,30 %

Die Make-Whole-Kündigungsklausel erlaubt es Unternehmen ABC, die Anleihe vor Fälligkeit zurückzuzahlen, aber es muss den Anleihegläubigern einen Preis zahlen, der sie „ganz macht". Dieser Preis wird in der Regel als Barwert der verbleibenden planmäßigen Zahlungen (sowohl Zins als auch Nennwert) berechnet, abgezinst mit einem bestimmten Zinssatz (oft die Rendite eines vergleichbaren Treasury-Wertpapiers zuzüglich eines kleinen Aufschlags).

Angenommen, die Zinssätze sind nach fünf Jahren deutlich gefallen, und Unternehmen ABC möchte seine Schulden refinanzieren. Der Treasury-Satz für eine fünfjährige Anleihe (die verbleibende Laufzeit der ursprünglichen Anleihe) beträgt 2 %, und die Make-Whole-Klausel sieht einen Aufschlag von 30 Basispunkten (0,30 %) vor.

Folgendes wird benötigt, um den Make-Whole-Preis zu berechnen:

Verbleibende Zahlungen: Fünf Jahre lang Zinszahlungen von 50 $ (5 % von 1.000 $) zuzüglich des Nennwerts von 1.000 $ bei Fälligkeit.

Abzinsungssatz von 2 % (Treasury-Satz) + 0,30 % (Aufschlag) = 2,30 %

Der Barwert dieser Zahlungen, abgezinst mit 2,30 %, müsste berechnet werden. Mit dem Rechner unserer Anleiheplattform ermitteln wir, dass der Barwert der Zinszahlungen zuzüglich des Barwerts des Nennwerts 1.132,93 $ beträgt.

Dies bedeutet, dass Unternehmen ABC trotz gefallener Zinssätze einen Aufschlag auf den Nennwert zahlen müsste, um die Anleihen vorzeitig zu kündigen.

Was sind die Vorteile einer Kündigungsklausel?

Kündigungsklauseln helfen Anleiheemittenten, das Zinsrisiko abzusichern.5 Wenn die Zinssätze fallen, kann der Emittent seine Schulden günstiger refinanzieren, indem er seine ursprünglichen Schulden zurückzahlt und eine neue Anleihe zu einem niedrigeren Kuponzinssatz begibt. Für Anleger wäre der Vorteil höhere Zinszahlungen für die Übernahme des Risikos, dass die Anleihe vorzeitig zurückgezahlt werden könnte.

Wie kann sich eine Kündigungsklausel auf den Preis einer Anleihe auswirken?

Wenn ein Anleiheemittent eine Kündigungsklausel hinzufügt, muss er die Anleger in der Regel entschädigen, indem er ihnen einen etwas höheren Zinssatz zahlt. Anleger fordern mehr, weil diese Anleihen jederzeit plötzlich gekündigt werden könnten, was sie in die Lage versetzen würde, schnell eine alternative Anlage und Einkommensquelle zu finden – möglicherweise in einer Zeit, in der die Auszahlungen niedriger sind.5

Was ist der Unterschied zwischen einer Make-Whole-Kündigung und einer regulären Kündigung?

Der Hauptunterschied zwischen diesen Arten von Kündigungsoptionen ist die angebotene Zahlung. Wenn eine Make-Whole-Kündigungsklausel aktiviert wird, erhalten die Anleger den NPV der zukünftigen Zahlungen. Reguläre Kündigungen sind weniger großzügig. Wenn sie aktiviert werden, erhalten die Anleger lediglich ihren Nennwert zurück.